Le monde après Lehman Brothers : l'émergence de nouvelles pratiques de marché
Selon un rapport publié le 11 septembre 2009 par Allen & Overy, un an après la faillite de la banque Lehman Brothers, les marchés financiers mondiaux se recentrent sur les fondamentaux, adoptant une approche plus prudente en matière de conclusion d'opérations et d'analyse des risques.
Le rapport, qui reflète l'opinion des associés d'Allen & Overy dans vingt pays sur les nouvelles pratiques de marché dans leurs juridictions, relève :
un durcissement des clauses d'engagement figurant dans les contrats de prêt ;
un net raffermissement des méthodes de gestion des risques juridiques, tant au sein des banques que
des autorités de tutelle ;
une attention plus importante accordée au risque de contrepartie dans les structures de marchés de
capitaux avec néanmoins la préservation de conventions de marché solides ; et
dans le cadre des opérations de restructurations, une augmentation du recours aux opérations structurées (notamment les « pre-packs »), aux conversions « debt-for-equity » (dette en capital), ainsi que des litiges sur les modèles de valorisation.
En substance, les opérateurs négocient davantage et s'efforcent d'évaluer et de gérer leurs risques prudemment dans un environnement de marché toujours incertain.
Le rapport, élaboré par Philip R. Wood QC (« Special Global Counsel » d'Allen & Overy), montre qu'à l'heure où les autorités de tutelle et les politiques continuent de débattre sur la réforme du système financier, le marché a commencé à réagir aux événements récents en opérant de façon beaucoup plus prudente en ce qui concerne les transactions et les contrats même si le volume d'affaires a notablement diminué dans certains secteurs.
« Notre rapport montre que, outre la hausse des prix et un effet de levier moindre, les termes des documents juridiques sont devenus nettement plus contraignants. Néanmoins, les événements récents n'ont pas engendré de révolution dans les termes ou procédures de conclusion des documents de crédits syndiqués ou des émissions obligataires, ni de réévaluation fondamentale des conditions extra-financières ».
« Sans surprise, les banques ont intensifié les procédures de gestion des risques juridiques de leurs opérations avec des contreparties, tout comme leurs autorités de tutelle. En dehors d'une certaine nervosité ressentie au niveau de l'analyse de crédit, elles se sont concentrées sur trois mesures clés de réduction des risques : la compensation et son corollaire la résiliation-compensation, les sûretés, et la fiducie (trusts) (généralement sous forme de dépôt de titres) ».
« Le nombre de restructurations et de réorganisations de sociétés en difficulté est en évidente augmentation. De ce fait, de très nombreuses personnes sont maintenant confrontées à toutes les complications, désordre et procédures consommatrices de temps qu'implique une restructuration. Notre rapport passe en revue les tendances du marché en matière de « pre-packs » (opérations structurées) et de conversions dette en capital et tente de savoir si la présence de CDS (« Credit Default Swaps ») complique les restructurations.
Les principales conclusions de l'analyse concernent les activités suivantes : Prêts, Gestion des risques, Marchés de capitaux et Restructurations :
Prêts
Durcissement des clauses d'engagements financières : les réponses à notre enquête montrent un intérêt accru pour ces clauses. Le périmètre de l'endettement visé est plus large. Les exemptions et le champ libre ont diminué. Les seuils ou niveaux de crédit ont souvent fait l'objet d'un réajustement. De ce fait, l'approche globale est plus restrictive.
Recherche de garanties et de sécurité supplémentaires : l'enquête révèle que les opérateurs recherchent une plus grande sécurité sous forme de garanties et de sûretés ; dans certains pays, l'accent est mis sur l'efficacité des mesures de sûretés et garanties contenues dans les documents de prêt.
Restrictions sur l'origine des dettes de tiers : les nouvelles opérations de financements structurés sont rares. Notre enquête relève que dans les rares contrats structurés conclus et dans les financements bancaires classiques, davantage d'intérêt était porté à la structure et la localisation de la dette sans un glissement vers d'autres types d'« architecture financière ». Les détenteurs de prêts non subordonnés sont plus préoccupés que jamais par la portée exacte de la subordination applicable aux détenteurs de dette subordonnée.
Gestion des risques
La menace accrue de la sanction réglementaire : dans la grande majorité des pays, les personnes interrogées signalent une surveillance de plus en plus intrusive, plus de demandes d'information, des questions et des visites plus fréquentes ainsi qu'une application plus répressive.
Cette situation reflète l'activité accrue des autorités de tutelle partout dans le monde après les critiques soulevées par la crise financière.
Augmentation des litiges impliquant des investisseurs ou des contreparties : la quasi-totalité de nos avocats signalent une augmentation des litiges impliquant des investisseurs mécontents. La majeure partie de ces litiges est liée à deux scandales, l'affaire Madoff et la commercialisation potentiellement inadaptée de produits structurés liés à Lehman Brothers.
De nouvelles pratiques de gestion des risques : dans la quasi-totalité des pays, on observe une plus grande surveillance de sujets tels que la validité et le contrôle des opérations de nantissement, la nécessité de mutualiser les créances croisées afin de garantir l'efficacité des mesures de compensation et de résiliation-compensation en cas d'insolvabilité d'une contrepartie (ce qui requiert une mutualisation au lieu d'une division au sein d'un groupe), et la question de savoir si les titres détenus par un dépositaire ne sont pas impactés par une éventuelle procédure collective de ce dernier.
Marchés de capitaux
Les motifs de titrisation n'ont pas changé : dans la grande majorité des pays, les motifs sous-jacents de titrisation n'ont pas changé en dépit de nouvelles menaces réglementaires et comptables. Dans la rédaction des documents, une attention plus particulière a été portée au risque de contrepartie. Le degré de rehaussement des crédits fournis par les donneurs d'ordre a augmenté. Les documents d'information sont plus volumineux en raison de la nécessité de fournir des informations plus détaillées.
- Léger durcissement des modalités d'émissions obligataires : dans quelques pays, les conditions ont été durcies, principalement en raison de l'introduction de nouvelles dispositions relatives aux changements de contrôle. Lorsque les agences de notation dégradent la note accordée à un émetteur, ce dernier se voit proposer des clauses de type « high-yield ». Certains arrangeurs se sont inquiété de savoir si les dispositions relatives aux actions collectives sont efficaces mais ils n'ont pas obtenu de réponse.
Hormis ces changements, les marchés obligataires semblent avoir conservé leurs pratiques habituelles.
Les conventions ont un rôle clé sur ces marchés.
L'environnement des émissions de produits structurés à l'attention des investisseurs particuliers a changé : la majorité des pays ont pris des mesures autoritaires sur l'émission des produits structurés à l'attention des investisseurs particuliers, probablement en réaction aux pertes significatives subies dans ce domaine à cause de Lehman Brothers. En ce qui concerne les documents contractuels, les arrangeurs ont accordé une plus grande attention à la solvabilité des contreparties et aux fournisseurs.
Restructurations
Augmentation des swaps « debt-for-equity » : sans grande surprise, notre enquête révèle une forte
augmentation des échanges de dette contre du capital dans la majorité des pays concernés.
- Les détenteurs de CDS (« Credit Default Swaps ») n'entravent pas les opérations de restructuration : notre enquête semble démontrer que cette situation est moins répandue que l'on pense.
Cela tient notamment au fait que de nombreuses restructurations ont porté sur des transactions à fort effet de levier dépourvues de protection de CDS. Il se peut aussi que la réorganisation ait été structurée de façon à ce que la protection des CDS soit déclenchée techniquement, ce dont le détenteur des CDS se réjouit. Enfin, le détenteur de CDS a parfois pris d'autres expositions dénuées de protection qu'il souhaite sauver par le biais d'une participation dans la réorganisation.
- Recours accru aux « pre-packs » (opérations structurées) : dans l'ensemble, le recours aux « prepacks » a augmenté dans les pays qui autorisent cette pratique. La prépondérance des règlements à l'amiable (hors des tribunaux) afin de résoudre des conflits d'ordre financier semble se confirmer.